TCV普通合伙人戴夫袁是一位老朋友和同事。我们第一次见面是在大学，但多年来，我一直向他寻求见解和建议。当我们上周重新联系时，他对私募股权投资的看法给我留下了特别深刻的印象，并得到了他允许分享我们的谈话。尼克：我们上次喝酒有多久了？戴夫：我想大概五个月。尼克：哇，就这样？上次我们聊天时，感觉天要塌下来了。SaaS已经死了，风投的博客都让我觉得是时候回到母亲的建议去当医生了。私募股权收购和并购之间的战略窗口现在打开了！戴夫：是啊，这个山谷不怎么节制，对吧？From the sky/LinkedIn正跌向LinkedIn，这是有史以来第三大科技并购案。我们是一群很滑稽的人。但实际上，我不认为这里有什么新的东西。IPO窗口实际上从未关闭。相反，估值参数发生了变化，增长与盈利的相对权重也发生了变化。SaaS的风险投资从未消亡，而是门槛越来越高，权重随着公开市场的变化而变化。顺便说一句，我认为情况仍然如此，希望这种情况能持续一段时间，因为它会带来更健康的SaaS公司。随着市盈率回归到更长期的水平，原本处于观望状态的大型在职企业纷纷回归，并购活动有所回升。我认为最新的是私募股权买家的性质和策略。尼克：这些新买家是谁？突然之间，公共SaaS公司被我以前没听说过的公司私有化了。戴夫：嗯，软件领域的私募股权其实并不新鲜。像金门资本这样的人从事软件行业已经超过十年了。但他们的策略不同。我是这么解释的，但他们的方法实际上是围绕着这样一个观点，即维护收入确实很可观。因此，他们的策略是收购成熟的公司（例如，通常增长缓慢），拥有高的维护收入，这样你就可以提高价格，减少销售、营销和开发成本。净效应是大幅改变息税折旧摊销前利润（息税、折旧和摊销前利润）利润率。他们还将在后台利用一些金融工程来榨取回报，让它们有能力收购和整合其他公司，并减少重复的管理费用。通过这一策略，私人股本公司实际上已经非常成功地聚集了大量的软件收入。尼克：但最近的软件收购似乎大不相同。戴夫：对。最近的SaaS PE交易有所不同。如果你不能将息税折旧及摊销前利润率提高到40%以上，那么你很难控制有效的息税折旧摊销前利润倍数。新一代私募股权买家似乎押注于SaasS公司将在收入倍增的情况下退出，并在多年内实现快速增长。这两项都可以说是私人股本的新赌注。这不是关于财务或成本工程。在成长型投资行业，他们开始变得更像我们，押注于品类领先和增长。尼克：这有什么大不了的？每个人都知道SaaS公司的交易依据的是收入，而不是息税折旧及摊销前利润。戴夫：嗯，收入倍数在早期阶段和成长股本中是可以接受的。然而，在私募股权领域，情况有点不同。想想看。如果你是一个投资300万美元的高级优先证券的早期投资者，投资3亿美元低于5亿美元债务的股票是不同的。尼克：很抱歉你的财务丑闻把我弄丢了。戴夫：对不起。让我们举个例子。如果你是一个风险投资者，投资300万美元的高级优先股，因为你是资深人士，除非那家公司的价值低于300万美元，否则你不会亏损。现在，以私募股权为例，假设他们以8亿美元的价格收购了一家公司，其中有5亿美元来自贷款人的债务和3亿美元的股本。如果公司价值低于8亿美元，你就损失了1美元。事实上，你的3亿美元一文不值，除非公司比你借的5亿美元还值钱。尼克：好吧，我想我开始明白了。戴夫：所以，虽然收入倍数是可以接受的，但私人股本公司认为它们是有风险的。接受Salesforce.com网站SaaS的领头羊。在过去10年里，它的交易额低于未来12个月（NTM）收入的2倍，而超过NTM收入的10倍。即使在过去的12个月里，它的市盈率也低至4.7倍，高达近9倍。在这个例子中，如果这家私人股本公司支付9倍于新台币的收入，并将交易倍数降至4.7倍，他们3亿美元的股本将付诸东流。事实上，他们将欠银行近1亿美元。现在情况还没那么糟，因为这些公司的收入同时在增长。但它确实向你展示了为什么私募股权在很大程度上对收入倍数持谨慎态度，而依赖于息税折旧及摊销前利润和自由现金流倍数。尼克：这些投资者知道他们在做什么吗？这是一时的流行吗？戴夫：我再给你一个我"很难说"的答案。我认为这些人知道他们在做什么。我在投资中遇到的一些最聪明的人是私人股本买家。但我认为这一切都取决于他们的赌注是否有回报——如果他们赚钱。他们当然在冒不同的风险，或许还会冒新的风险，但如果这能带来回报，其他私人股本公司也会接踵而至。所以我想说，短期和中期肯定会继续存在。五年后，这取决于他们是否赚钱。尼克：那么，作为一家成长型SaaS公司，我应该关注这些私募股权公司吗？戴夫：我想是的。在最近的一些交易中，私人股本的出价一直高于策略股，所以不这样做是愚蠢的。正如你所知，拍卖的动态推动着价格的上涨，而另一个可信且积极的竞拍者参与竞拍，可以让世界变得与众不同。撇开价格不谈，私募股权确实有一些优势：他们不太关心质量，而更关心财务状况。只要他们认为你能带来良好的增长和潜在的盈利能力，你就不必成为某一类别的头号人物。大小不是问题。现实情况是，只有少数战略专家能开出10亿美元的支票。许多私募股权投资公司可以进行10亿美元的交易。它们是交易机器。现实是，战略是易变的。如果一位关键高管离职，如果他们的业绩出现任何变化，如果资本市场发生变化，或者他们做过大交易，他们会很快变得冷热不安。一些战略制定者会在一段时间内陷入黑暗，甚至不会考虑最明显的收购。私募股权公司不是这样的。他们通常都是做生意的，如果模式可行，他们喜欢生意，他们就会交易。他们行动迅速。私募股权投资公司从事的是交易，他们可以迅速行动。你也应该知道当这些玩家中的一个进入你的市场或邻近的空间。从本质上讲，私人股本公司可能具有收购性，因此他们可能会通过收购活动改变行业结构和竞争动态。尼克：如果这些公司伸出援手，我应该和他们接洽吗？戴夫：当然。做你所做的战略，即随着时间的推移建立一种关系。呆在他们的雷达屏幕上。私募股权公司是交易机器，但信任和关系很重要。每一个交易冠军在购买一家公司和理解公司的想法时都会冒很大的个人风险，而随着时间的推移，与首席执行官接触会产生很大的影响。我知道，在我的许多交易中，我在投资前都认识这位首席执行官两年多。这是件大事。尼克：关于在你的生态系统中有更多的公司，这确实让我产生了共鸣。在我的上一家公司LiveOffice，当我们收到赛门铁克的报价时，我们对我们的客户和团队的战略契合感到兴奋。但我们并没有太多的杠杆作用，因为在我们的生态系统中，只有一个买家，而我们是按比例上市的。因此，这笔交易对所有参与交易的人来说都是一笔不错的回报，但4.5倍的收入倍数并不是一笔大的溢价。那一刻，我意识到，作为一名CEO，你花了太多的时间来发展你的团队、公司、客户等等，但归根结底，公司的最终价值是商业价值和战略价值的同等组合。这很明显，但在你经历过之前很难内化，拥有两个或更多的潜在买家比拥有一个要好得多。所以看到私募股权公司积极参与SaaS是件好事。戴夫：说得好。尼克：好吧，很高兴我在晚上和周末还有一件事要担心。我该怎么说私募股权的轻松？我需要随身携带一个装有100美元钞票的钱夹，假装在内克尔岛上有房子吗？戴夫：哥们，你在跟一个伪私人股本公司的家伙说话。在TCV，我们同时进行风险投资交易和收购。不过，我不得不承认我不知道内克尔岛在哪里。了解你的听众。把你所做的一切都投给风投。定性：市场规模、市场结构、竞争优势、执行力和团队。但也要将其与财务指标（如销售和营销效率、保留率和毛利率）联系起来，这些指标是商业模式的关键驱动力。实际上，这可能值得你做一个收购模式的企业。它不会是完美的，但它将开始强调你应该与之交谈的关键杠杆。最好的投资者总是将定性反馈映射到心理回报模型上。你不仅可以和像我这样的模特儿交谈，还可以了解一些你的生意。你会没事的。穿上你最闪亮的袖珍方巾，小心爱国者的丑行。到处都是拍子迷。尼克：我总是从你身上学到东西，戴夫。谢谢你！下一次的下一个话题：伏地魔是你最喜欢的足球队教练是什么感觉？所有的Pats玩家都喝独角兽血吗？我听说这是格朗克的秘密。戴夫：我们10月24日谈吧。